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La plus grande surprise des trimestres passés aura certainement été la résilience de l’économie américaine. Comment a-t-elle pu résister si fermement au choc de 500 points de base de hausse des taux directeurs administrés par la Banque centrale américaine en seulement dix-sept mois? Par Frédéric Leroux – Responsable Équipe Cross Asset, Gérant chez Carmignac Nous avions bien identifié les facteurs essentiels de sa possible résistance : l’épargne excédentaire considérable constituée pendant le Covid qui devait apporter un large soutien à la consommation, un effet richesse renforcé par la bonne tenue des actifs financiers et immobiliers, des augmentations salariales permettant progressivement aux ménages de résister face à l’inflation… Mais quand même ! À l’instar de beaucoup d’autres, nous avons eu à repousser trimestre après trimestre la date présumée d’entrée en ralentissement de l’économie américaine, que nous attendons toujours. Ce ralentissement qui ne vient pas s’est traduit par une remontée des taux obligataires américains et européens sur les plus hauts du cycle entamé en mars 2020 alors que l’inflation américaine globale passait paradoxalement de 9% à 3,2% de juin 2022 à juillet dernier. Cette tension sur les taux longs a fini par affaiblir les marchés d’actions : alors qu’ils clôturaient le mois de juillet sur leurs plus hauts annuels, ils ont abandonné entre 5 et 9% au cours du mois d’août.

Faut-il craindre que ce ralentissement prévisible s’accompagne de taux d’intérêt élevés ?

Ne faut-il pas plutôt pour les mois qui viennent espérer de ce ralentissement une « désinflation immaculée », c’est-à-dire une désinflation permise par des hausses de taux n’engendrant pas de récession ?

Pour répondre à cette question, il convient d’abord de savoir si la divergence observée entre inflation et taux d’intérêt est anormale. Nos recherches montrent sans ambiguïté que lors de la dernière longue période d’inflation (1965-1980) les taux d’intérêt se retournaient à la baisse après l’inflation, avec un retard de six à dix-huit mois, alors que les retournements de l’inflation à la hausse étaient systématiquement précédés par ceux des taux. Sur cette longue période d’inflation qui progressait par vagues, les marchés de taux anticipaient correctement que l’inflation durerait. C’est pour cela qu’ils montaient plus longtemps que l’inflation et baissaient moins longtemps qu’elle.

La relation observée ces derniers trimestres entre les prix et les taux obligataires qui suivent avec retard le retournement de l’inflation à la baisse est donc « normale » dès l’instant où l’on veut bien reconnaître la possibilité de pressions inflationnistes persistantes.

Elle n’interdit pas pour autant la possibilité d’une baisse des taux obligataires imminente dès lors que la crédibilité des banques centrales dans leur lutte contre l’inflation n’est pas remise en cause.

Cela étant posé, il convient ensuite d’écouter ce que disent les bons économistes. Leur message est clair : les tensions sur le marché du travail et la possibilité d’un proche rebond – déjà ! – de l’activité manufacturière aux États-Unis inciteront la Fed à maintenir aussi longtemps que possible des taux d’intérêt directeurs élevés, qui finiront par produire le ralentissement attendu. En effet, l’épargne excédentaire fond comme neige au soleil. Elle offre un coussin de sécurité de moins en moins épais au consommateur, qui a largement soutenu l’économie. De même, les effets du resserrement monétaire se font toujours sentir avec retard sur l’économie. En l’occurrence, ce resserrement a été si concentré dans le temps qu’une bonne partie des effets va probablement seulement commencer à se matérialiser.

À l’heure où nous écrivons, il est donc envisageable que le mois d’août soit celui qui aura vu les taux d’intérêt excéder l’inflation sous-jacente (hors alimentation et énergie) pour la première fois depuis mars 2021. Par ailleurs, comme la saisonnalité reste favorable à la poursuite de la réduction de la hausse des prix, nous pouvons espérer un retour progressif des taux à 10 ans américains vers 3,5% contre 4,36% au plus haut d’août.

Dans cette hypothèse, il n’y a pas de raison particulière d’anticiper un creusement de la correction récente des marchés d’actions mais, au contraire, bien des raisons de penser que les placements obligataires contribueront au bon comportement de nos portefeuilles. Les valeurs de croissance à bonne visibilité et à la qualité chèrement valorisée par les marchés, favorisées par la baisse des taux à long terme, poursuivront alors leur avancée.

Les marchés ont, comme beaucoup d’entre nous, fait une pause en août. Ils semblent désireux de montrer leur énergie retrouvée à l’occasion de cette rentrée. Gardons cependant un degré élevé de vigilance : les taux d’intérêt nous montreront peut-être que l’hydre inflationniste n’a pas été terrassée. Il nous appartiendra alors de promptement réorienter une partie de nos investissements sur les actifs qui s’en accommoderont le mieux. Le retour du cycle économique exige de l’agilité.

Bonne rentrée !

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L’engagement ESG : créer de la valeur et avoir une empreinte positive

En tant que société de gestion et garants des actifs de nos clients, nous avons un rôle essentiel à jouer pour aider les entreprises dans lesquelles nous investissons à améliorer leur profil ESG au bénéfice de leurs nombreuses parties prenantes, qu’il s’agisse des actionnaires, des employés, des clients et de la société elle-même. C’est pourquoi nous privilégions une approche d’investissement dynamique ainsi qu’une démarche d’actionnariat actif en dialoguant avec les entreprises et en votant lors de leurs assemblées générales annuelles. L’éventail des sujets ESG est très large et ne cesse d’évoluer. Nous avons donc choisi d’axer notre approche ESG sur trois thèmes essentiels à notre activité et sur lesquels nous pensons pouvoir contribuer de manière tangible : le Climat, l’Émancipation et le Leadership. Maxime Carmignac, directrice générale de Carmignac UK, Lloyd McAllister, responsable de l’Investissement durable, et Marion Plouhinec, analyste ESG senior, présentent nos attentes sur les enjeux climatiques, sociaux et de gouvernance.

Communication Publicitaire. La décision d’investir dans les fonds devrait tenir compte de toutes les caractéristiques et de tous les objectifs, tels que décrits dans le prospectus. Communication publiée par Carmignac Gestion S.A., société de gestion de portefeuille agréée par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) en France, et sa filiale luxembourgeoise, Carmignac Gestion Luxembourg, S.A., société de gestion de fonds d’investissement agréée par la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF). «Carmignac» est une marque déposée. «Investing in your Interest» est un slogan associé à la marque Carmignac. La présente vidéo ne peut être reproduite en tout ou partie, sans autorisation préalable de la Société de gestion. Elle ne constitue ni une offre de souscription ni un conseil en investissement. Cette vidéo n’est pas destinée à fournir, et ne devrait pas être utilisée pour des conseils comptables, juridiques ou fiscaux. Elle vous est fournie uniquement à titre d’information et ne peut être utilisée comme base pour évaluer les avantages d’un investissement dans des titres ou participations décrits dans cette vidéo ni à aucune autre fin. Les informations contenues dans cette vidéo peuvent être partielles et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Elles se rapportent à la situation à la date de rédaction et proviennent de sources internes et externes considérées comme fiables par Carmignac, ne sont pas nécessairement exhaustives et ne sont pas garanties quant à leur exactitude. CARMIGNAC GESTION 24, place Vendôme – F – 75001 Paris Tél : (+33) 01 42 86 53 35 Société de gestion de portefeuille agréée par l’AMF. SA au capital de 15,000,000 € – RCS Paris B 349 501 676 CARMIGNAC GESTION Luxembourg City Link – 7, rue de la Chapelle – L-1325 Luxembourg Tel : (+352) 46 70 60 1 – Filiale de Carmignac Gestion. Société de gestion de fonds d’investissement agréée par la CSSF. SA au capital de 23 000 000 € – RC Luxembourg B67549

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Peut-on avoir raison trop tôt ?

« Privilégier la qualité dans la sélection de titres constitue sans doute la meilleure approche pour les investisseurs en quête d’asymétrie. »

Les marchés actions sont entrés en « bull market » (marché haussier) en juin, après un rebond de plus de 20% depuis leur point bas d’octobre 2022. Ce mouvement a été soutenu par des espoirs d’un pivot de la Réserve fédérale (Fed) consécutifs au recul de l’inflation sous-jacente depuis son pic de l’automne dernier, ainsi que du retour sur les marchés des investisseurs (particuliers) désireux de profiter de la hausse du marché. Les indices actions ont ainsi été propulsés vers leurs plus hauts annuels (voire pluriannuels). Corollaire de la trajectoire de désinflation, les taux d’intérêt de long terme ont touché un plafond, ce qui a soutenu le moteur de performance « valorisation » des marchés actions. En effet, l’inversion de la courbe des taux¹ a amorti le choc que le resserrement monétaire² aurait dû causer sur les valorisations. En parallèle, la résilience économique, couplée au pouvoir de fixation des prix des entreprises, a donné plus d’ampleur au rebond, le moteur de performance « résultats » venant également contribuer à la performance des marchés actions. Cette situation a des retombées diverses et variées. L’inversion de la courbe des taux¹ n’a jamais été aussi prononcée en 40 ans. Le second semestre pourrait se révéler plus contrasté, les effets du resserrement monétaire² et budgétaire venant freiner la croissance économique des pays développés. Et enfin, le positionnement des investisseurs est aujourd’hui loin des très bas niveaux de début d’année. Le profil de rendement-risque des marchés actions semble plus symétrique dorénavant. Dans un tel contexte, nous privilégions les sociétés de qualité présentant plusieurs caractéristiques attractives. Les avantages concurrentiels dont elles bénéficient leur assurent des marges bénéficiaires plus élevées, qui tendent à être également plus stables dans le temps. En effet, elles sont protégées, dans une certaine mesure, par la capacité de ces entreprises à maintenir leurs parts de marché et à fidéliser leurs clients. Un atout précieux alors que jusqu’à maintenant la hausse des prix n’a pas impacté significativement les volumes. En revanche, pour les prochains mois, la désinflation et le ralentissement économique pourrait avoir l’effet inverse avec le risque qu’une guerre des prix ne tire les marges à la baisse. Les sociétés de qualité tendent également à présenter un meilleur profil de solvabilité, et la qualité du bilan devient cruciale lorsque le coût du capital augmente (comme c’est le cas actuellement). Certes, ces sociétés tendent à être plus exposées à une compression de leurs multiples de valorisation. Si l’on ne constate pas encore de ralentissement marqué du marché du travail ni de signes plus tangibles de modération de la croissance, les deux processus sont néanmoins engagés et apporteront un soutien supplémentaire aux valeurs de qualité lorsque la pression haussière sur les taux d’intérêt retombera. Sachant en outre que l’essentiel des hausses de taux directeurs sont derrière nous, les bénéfices devraient redevenir la principale préoccupation des investisseurs, d’autant plus avec le démarrage de la saison des résultats du deuxième trimestre. Comme l’a dit un gérant célèbre³, « les investisseurs ont perdu bien plus d’argent à se préparer en vue des corrections ou à tenter de les anticiper qu’à cause des corrections elles-mêmes ». La mise en œuvre d’un « biais de qualité » dans la sélection de titres constitue selon nous la meilleure approche dans la quête d’asymétrie. ¹Courbe des taux : la courbe des taux est une représentation graphique des taux d’intérêt d’obligations présentant la même qualité de crédit mais des dates d’échéances différentes. ²Resserrement monétaire : pratique par laquelle les banques centrales cherchent à modérer une économie en surchauffe (qui peut éventuellement engendrer de l’inflation), en associant un relèvement des taux d’intérêt à une diminution des injections de liquidités sur le marché. ³Peter Lynch

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La lettre d’Edouard Carmignac

Madame, Monsieur,

Les économistes de tout poil, tels Vladimir et Estragon, attendent depuis le début de cette année l’arrivée d’une récession. Mais, tel Godot, cette récession n’arrive pas. L’attente que cette absence provoque ne nous amènera probablement pas à réfléchir au sens de la vie, mais elle nous conduit au moins à nous interroger sur les ressorts atypiques de la croissance économique post Covid.

L’arrêt brutal de l’activité qui a accompagné la découverte de la transmissibilité rapide du SARS-Cov-2 a suscité des mesures correctives par des largesses budgétaires massives visant à compenser chez les ménages les pertes de revenus. Ainsi, une épargne excédentaire de l’ordre de 11% du PIB s’est constituée aux Etats-Unis. De moindre ampleur en Europe, ces excédents d’épargne n’en ont pas moins été entretenus par une grande variété de politiques du « quoi qu’il en coûte ».

Dotés d’une épargne confortable et ayant goûté aux charmes du télé-repos souvent maquillé en télétravail, nombre de salariés ont manifesté une réelle réticence à reprendre une activité. Dans ces conditions, les chefs d’entreprise, confrontés à la difficulté à trouver une main d’œuvre adéquate, ont été incités à la conserver, d’autant que l’inflation ambiante leur a permis d’absorber des coûts majorés par des hausses de prix compensant un début de fléchissement d’activité.

Face à ces tensions inflationnistes engendrées par la mise en place de largesses fiscales sans précédent, les Banques Centrales apparaissent démunies. Le recours à l’arme de la hausse des taux et à la réduction des liquidités s’avère peu efficace, tout en fragilisant les banques et en exerçant un impact difficile à anticiper sur le marché des changes.

Qu’en est-il des perspectives des marchés ? A priori, le cocktail de tensions inflationnistes difficilement maîtrisables, accompagnées de taux d’intérêt élevés, est toxique pour la valorisation de tous les actifs. Ce serait oublier que les banquiers centraux craignent trop les effets dévastateurs d’un arrêt brutal de l’activité sur la soutenabilité de la dette dans une période où le seuil de résistance à la douleur des populations occidentales est très bas. Aussi, les taux réels devraient rester relativement faibles, avec des effets favorables sur l’investissement et la croissance. Qui plus est, la baisse des prix des matières premières engendrée par les défaillances de l’économie chinoise, les moindres tensions sur les chaînes de production et la réduction de la marge de manœuvre des entreprises à relever leurs prix dans une conjoncture moins favorable, doivent favoriser une accélération de la baisse de l’inflation au cours des prochains mois.

Ce scénario d’une « désinflation immaculée », sans le recours à une récession, peut paraître trop idyllique. Il est pourtant possible et conduirait Vladimir et Estragon à attendre encore plus longtemps Godot…

Vous souhaitant dans cette perspective un été plus serein, je vous prie d’agréer, Madame, Monsieur, l’expression de ma considération choisie.

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Carmignac – Perspectives S2 2023

Résilience du cycle et persistance de l’inflation : pas d’inflexion monétaire en vue au second semestre. Les banques centrales feront monter la pression des taux jusqu’à émergence d’une dynamique récessive.
2024 verra resurgir le conflit d’objectif entre stabilité des prix et stabilité sociale, mettant les banquiers centraux sous pression. Inflation ou récession, 2025 tranchera.
Sur les marchés obligataires, les taux nominaux et les taux réels ainsi que le crédit nous semblent être particulièrement attractifs.
Sur les marchés d’actions, les marchés devraient suivre une ligne de crête tant que l’économie ralentit sans s’effondrer, et que le rythme de désinflation se maintient bridant les taux d’intérêt de long terme. Nous privilégions les valeurs et les secteurs défensifs compte tenu du contexte de ralentissement de l’économie mondiale.

Perspectives économiques – Raphaël Gallardo, Chef Economiste

« Les économies du G10 ont jusqu’alors bien résisté au resserrement monétaire grâce à l’activisme budgétaire et aux nouvelles logiques industrielles post-Covid. Les liquidités accumulées tant par le secteur privé que les collectivités locales, les arriérés de commandes, la constitution de stocks de sécurité ainsi que le nouvel interventionnisme industriel, ont considérablement atténué l’effet de taux d’intérêt plus élevés. Mais les banques centrales n’ont pas dit leur dernier mot. Rattrapage des salaires, croissance potentielle en berne et faiblesse des primes de risque actions sont autant de facteurs qui contrarient toute velléité de décréter la fin du cycle monétaire cette année. Si le reflux de l’inflation vers 3% à horizon d’un an devrait être indolore, converger vers la cible de 2% exigera au contraire une forte remontée du chômage vers des niveaux typiquement récessifs. Les prix des actifs risqués n’intégrant ni scénario récessif, ni érosion des marges compatible avec l’objectif d’inflation, ce ralentissement économique pourrait se doubler d’une volatilité accrue sur les marchés financiers. Aussi, 2024 testera la volonté des banquiers centraux d’émuler la détermination de Paul Volcker au début des années 1980. A mesure que le chômage grimpe, les banques centrales seront confrontées à la résurgence du risque d’instabilité financière et à une intensification de la pression du politique. Si celles-ci venaient à perdre le contrôle de la dynamique récessive, c’est leur indépendance même qui serait sur la sellette en 2025 (dominance budgétaire). En Chine, les impératifs géopolitiques l’emportent sur les urgences du cycle. Le modèle de croissance est en panne mais, plutôt que de le réparer, le pouvoir enjoint les gouvernements locaux à préparer l’économie à des « scénarios extrêmes ». L’assouplissement monétaire et réglementaire ne suffira pas à éviter le risque de déflation par la dette. Nous tablons sur un assouplissement budgétaire franc d’ici au 4^ème trimestre, qui permettrait au commerce mondial de rebondir début 2024. »

Notre stratégie d’investissement – Kevin Thozet, membre du comité d’investissement

Obligations « Pour l’heure, nous préférons les obligations « cœur » de maturités longues à intermédiaires (5 à 10 ans). Les banques centrales agissant en fonction des données et publications économiques, il est nécessaire de se préparer à différents scénarios. La confirmation du ralentissement économique et du rythme de désinflation poussera les taux d’intérêt à des niveaux bien plus bas sur l’ensemble de la courbe. En revanche, si l’économie devait montrer davantage de résilience, cela inciterait les banques centrales à relever davantage leurs taux directeurs, au détriment des rendements obligataires à plus long terme. » En effet, un resserrement plus prononcé de la politique monétaire accroît la probabilité d’un atterrissage en douleur de l’économie. Les rendements réels sont également attractifs, d’une part parce qu’aucun assouplissement n’est intégré dans ces instruments dans un avenir proche, et d’autre part parce que les anticipations d’inflation paraissent trop optimistes. » Marché du crédit : des divergences à exploiter « Le durcissement des conditions de crédit dans le sillage de la politique monétaire restrictive et du ralentissement de la croissance économique devrait se traduire par une hausse des taux de défaut. Pour autant, les adeptes de Schumpeter et les investisseurs obligataires attentifs y voient des opportunités à long terme. Les primes de risque de crédit intègrent des taux de défaut supérieurs à ceux constatés entre la grande crise financière de 2008 et la crise de la dette souveraine européenne du début des années 2010. Cette divergence crée également des opportunités dans un contexte marqué par le retour du coût du risque. On peut aussi s’attendre à voir les rendements des marchés de crédit rivaliser avec ceux des marchés actions. » Actions « Tant que l’économie ralentit sans pour autant s’effondrer et que le rythme de désinflation se maintient bridant les taux d’intérêt de long terme, les marchés d’actions devraient se maintenir sur une ligne de crête. La baisse de la volatilité (indice VIX à son plus bas niveau depuis trois ans), du fait de sa composante de corrélation, tend à être particulièrement favorable à la sélection de titres. Le ralentissement économique nous incite à favoriser les valeurs et les secteurs défensifs. Nous décelons plus particulièrement des opportunités dans les secteurs suivants :

La santé : combinaison d’une résilience à court terme et de perspectives de croissance à long terme.
La consommation : l’attention se portera sur une base de coûts plus favorable et la capacité de tirer parti du pivot des politiques monétaires et budgétaires (lorsqu’elles se produiront), mais la rotation sectorielle des entreprises de consommation non-cycliques vers les dépenses discrétionnaires semble encore une perspective lointaine. La question clé des mois à venir est de savoir comment la désinflation et le ralentissement économique influeront sur les dépenses, parallèlement au risque de guerre des prix accrue, typiquement associé à un environnement de récession.
La technologie : les avancées de l’Intelligence Artificielle et le virage vers le contrôle des coûts renforce l’attrait du secteur qui tend à bien se comporter dans un contexte de baisse des taux d’intérêt à long terme et de ralentissement économique.
L’or : l’émergence d’un monde multipolaire et le risque de dominance budgétaire sont autant de facteurs favorables à long terme pour l’or, un actif potentiellement attractif en période d’incertitude géopolitique et de montée des inquiétudes liées à la récession. »

Autres sources de diversification « La dette émergente en devises locales présente à la fois un portage élevé, compte tenu du niveau des rendements nominaux et d’un potentiel d’appréciation du capital significatif, au vu du niveau des rendements réels si la croissance économique devait décevoir. De plus, nombreuses sont les économies dites émergentes qui présentent des fondamentaux économiques solides et bien orientés. En outre, ce segment de marché est relativement bien protégé face aux revirements d’appétit et d’aversion pour le risque. »

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Edouard Carmignac : nous partageons avec nos clients les mêmes intérêts

Qu’est-ce que le « skin in the game » ?

Il faut distinguer deux choses : bien faire son métier et faire plus que son métier en y mettant une part de soi. Chez Carmignac, nous nous investissons pleinement dans notre travail. Quand je parle d’investissement, il s’agit naturellement du temps et des ressources que nous y consacrons, mais je fais également ici référence à notre propre argent. Nos fonds propres sont conséquents (plus de 2 milliards d’euros) et sont pour l’essentiel investis dans les mêmes fonds que l’argent de nos clients. C’est assez unique dans notre industrie. Le « skin in the game » tel que nous le pratiquons, c’est un partage des mêmes objectifs et des mêmes risques avec nos clients. Car s’investir pleinement, y compris, financièrement aux côtés de nos clients constitue la garantie, et la meilleure qui soit, d’un alignement d’intérêt unique entre eux et nous.

Pourquoi est-ce important pour nous ?

Cela illustre notre engagement aux côtés de nos clients. Cela montre que nous croyons dans ce que nous faisons, dans nos produits, nos équipes et nos convictions. Nous gagnons si nos clients gagnent. Et quand on souffre, on souffre ensemble même si l’objectif est bien évidemment de réussir tous ensemble. Cette décision d’investir notre argent dans nos fonds a été prise dès la création de la société. Il nous a semblé qu’il s’agissait-là de la meilleure preuve que nous pouvions apporter à nos clients de notre engagement à leurs côtés. Nous ne pouvons pas nous permettre d’avoir de mauvaises performances sur le long terme, c’est aussi simple que ça.

En quoi cela nous différencie-t-il des autres ?

A ma connaissance, il n’existe pas d’autre acteur qui investit son propre argent et dans une telle proportion dans ses produits. C’est pourtant, selon nous, le meilleur moyen de faire coïncider nos intérêts avec ceux de nos clients. Il parait évident que nous investissions dans l’intérêt de nos clients. Ce qui l’est moins en revanche c’est cette dimension, d’alignement des intérêts avec nos clients. Et même au-delà de l’entreprise, l’alignement d’intérêts concerne les collaborateurs de Carmignac. 70% d’entre eux sont intéressés au capital de l’entreprise. De sorte que la majorité des salariés a directement intérêt à ce que nos fonds se portent bien.

Cela revient finalement à comprendre l’intérêt que peuvent avoir les clients de confier leur épargne à une société de gestion indépendante. En quoi est-ce différent ?

Gérer l’épargne de nos clients est un honneur. C’est aussi une lourde responsabilité. Partager les mêmes risques qu’eux, c’est les assurer que nous n’avons aucun autre objectif qu’être efficaces et performants. C’est une énorme différence qui évite bien des questionnements, légitimes par ailleurs. L’indépendance pour l’indépendance n’a pas grand intérêt. Elle n’a de sens que si elle est mise au service des convictions, du long-terme et de l’innovation. Une société de gestion cotée en bourse ou filiale d’un grand ensemble doit publier ses résultats chaque trimestre. Elle peut donc être amenée à prendre des décisions en faveur du court terme au détriment du long-terme. Ce n’est pas notre cas, nous avons le temps et pouvons investir pour le long-terme si nous avons la conviction c’est la bonne chose à faire. C’est ainsi que nous finançons les innovations dans lesquels nous croyons. C’est avec notre propre argent que nous développons et testons les nouvelles solutions d’investissement que nous lançons. Elles ne sont commercialisées auprès de nos clients qu’une fois démontrées leur viabilité et leur pertinence financière. De la même manière, nous pouvons dévier du consensus, refuser les vérités immédiates et la pression des pensées dominantes lorsque nous nous sommes forgés la conviction, à force de travail et de recherche, que c’était la bonne chose à faire pour nos clients et donc pour nous-mêmes. Cette liberté, cette indépendance sont au cœur de notre culture d’entreprise et nous les concevons que dans l’intérêt de nos clients.

EN SAVOIR PLUS

Les informations présentées ci-dessus ne peuvent être reproduites, en tout ou partie, sans autorisation préalable de la société de gestion. Elles ne constituent ni une offre de souscription, ni un conseil en investissement. Ces informations peuvent être partielles et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis.

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Laurent Permasse, Président de Sofiap : « Favoriser l’accession à la propriété des collaborateurs est une démarche d’inclusion »

90% des Français aspirent à devenir propriétaires de leur résidence principale. Mais alors que le taux des crédits immobiliers poursuit sa lente ascension dans un contexte inflationniste, certains craignent de devoir faire une croix sur leur projet. Et si leur entreprise pouvait leur venir en aide ? Laurent Permasse, président de Sofiap, explique dans cette interview comment il rend cela possible. Laurent Permasse, vous êtes président de Sofiap. Pouvez-vous nous expliquer quel est son rôle et nous détailler ses activités ? Sofiap, c’est un établissement financier qui, depuis plus d’un siècle, favorise l’accession à la propriété des collaborateurs par le biais de prêts subventionnés. Le schéma est assez simple : pour marquer leur engagement vis-à-vis de leurs collaborateurs qui souhaitent accéder à la propriété, les entreprises vont prendre en charge de manière partielle ou totale les intérêts de leur prêt immobilier. Sofiap n’est pas un courtier : nous gérons la totalité du dossier de prêt immobilier : la partie pour laquelle les intérêts sont pris en charge par l’entreprise et l’autre partie, pour laquelle les intérêts sont payés par le bénéficiaire.

Pourquoi accompagner les salariés dans l’accession à la propriété ? Le marché de l’immobilier reste une valeur refuge en période d’inflation. Certes, il y a les mensualités à rembourser, et une échéance du prêt qui peut parfois paraître lointaine. Mais cette marche qui est franchie avec la première acquisition permet de constituer un début de capital. En achetant un bien, on peut s’attendre à ce qu’il prenne de la valeur et à réaliser une plus-value au moment de la revente. Cela permettra par exemple de financer l’apport d’un logement plus grand demain, d’avoir un projet familial et de se libérer des mensualités à l’heure de la retraite. Contrairement à un loyer où les fonds sont perdus. Je veux aussi casser une légende urbaine : ça ne coûte pas plus cher d’être propriétaire, notamment lorsqu’on est jeune. C’était vrai il y a 30 ans lorsque les taux d’intérêts étaient à 15% mais ce n’est plus le cas aujourd’hui. Nous nous apercevons au travers d’études que le fait de rester locataire toute sa vie coûte plus cher que le fait de payer les mensualités d’un prêt immobilier. Pourquoi ? Parce que le prêt agit comme une épargne forcée. Dans le cas d’un jeune acheteur, la durée du prêt est souvent de 25 ans, ce qui fait baisser les mensualités. Quels sont les profils des entreprises qui viennent vous voir ? Historiquement, les entreprises que nous accompagnons sont des entreprises du secteur public, parce que la Sofiap est née de la SNCF. A l’époque, la SNCF s’est montrée très avant-gardiste et plutôt que de faire de l’aide au logement locatif pour ses salariés, elle a proposé une alternative innovante : une aide à la propriété. Aujourd’hui, l’industrie gazière et énergétique (IEG) fait partie de notre clientèle, notamment EDF, GDF et leurs filiales. Mais nous recevons de plus en plus de demandes d’entreprises privées qui sont totalement désarmées sur le sujet de l’aide au logement et qui veulent rattraper leur retard. En quoi l’offre de la Sofiap peut-elle constituer une réponse pertinente aux besoins des salariés ? Alors que le coût de la vie augmente, notre offre est extrêmement structurante parce qu’elle invite les bénéficiaires à faire de l’épargne de précaution. Cette mesure n’est pas seulement un levier de fidélisation des salariés : c’est une mesure pour le maintien de leur pouvoir d’achat. Aujourd’hui, nous avons toujours 12,8 millions de personnes qui sont locataires de leur résidence principale. Or, le logement fait partie des besoins primaires : c’est un des socles de la pyramide de Maslow. De nombreuses entreprises se paient de mots sur leur démarche d’engagement sociale mais il peut parfois être compliqué d’en trouver des preuves. Favoriser l’accession à la propriété des collaborateurs, c’est une démarche d’inclusion. Alors que le coût de la vie augmente et que les demandes de revalorisation de salaire sont lourdes pour les entreprises, c’est un moyen de protéger le pouvoir d’achat des salariés. Par ailleurs, l’aide que nous proposons n’est pas une mesure individuelle, au même titre que les tickets restaurants. C’est une mesure familiale, qui touche tout le foyer. Comment construisez-vous les offres que vous commercialisez auprès de vos clients ? Nous rencontrons l’entreprise et nous lui fournissons des simulations et des hypothèses de prise en charge des intérêts. Un exemple : pour les salariés de la SNCF, cela se traduit par la prise en charge de la majeure partie du taux d’intérêt de leur prêt immobilier, à hauteur de 20.000 ou 40.000 euros maximum. Sofiap propose également un prêt complémentaire pour le restant dû, à un taux compétitif sur le marché. Puis nous accompagnons l’entreprise dans la vulgarisation du dispositif auprès de ses collaborateurs. Nous mettons à disposition de nos partenaires des kits de communication et réalisons des webinars auprès de leurs salariés. Nous organisons également des animations régulières sur le site de l’entreprise pour expliquer le dispositif aux collaborateurs. L’entreprise du salarié a-t-elle un droit de regard sur son dossier ? Aucun ! En tant qu’établissement de prêt, nous sommes soumis au secret bancaire ainsi qu’aux règles RGPD. L’entreprise n’est pas le financeur, elle est l’intermédiaire entre le bénéficiaire et la Sofiap. Le client n’est pas client de son entreprise, il est client de la Sofiap. Quels sont les engagements que vous prenez vis-à-vis des bénéficiaires de l’offre ? Nous avons plusieurs points forts : d’abord, nous sommes des spécialistes du financement, qu’il soit immobilier ou bien sur des projets de vie tels que des travaux, l’achat d’un véhicule, etc. Grâce à notre savoir-faire, nous sommes capables de prendre en charge le prêt immobilier des salariés de A à Z avec d’un côté, le taux subventionné par l’employeur, et de l’autre, le prêt complémentaire à taux compétitif. A l’heure de la multiplicité des mesures d’accompagnement (accès au logement, rénovation énergétique, PTZ…), notre savoir-faire repose sur notre capacité à intégrer l’ensemble de ces dispositifs pour financer le projet global avec un interlocuteur unique. Contrairement aux banques, nous n’imposons pas de produits complémentaires obligatoires. Nos délais de traitement sont rapides : une fois que nous avons toutes les pièces justificatives demandées pour la construction du dossier, le prêt peut être réalisé dans un délai moyen de 15 jours. Nous avons même la capacité de monter un prêt au bureau : le salarié peut rencontrer le conseiller Sofiap au sein de son entreprise, il apporte tous les éléments pour constituer sa demande de prêt et repart avec son offre émise directement sur place. C’est un vrai élément de différenciation qui prouve que Sofiap est une banque qui s ‘adapte aux besoins de ses clients, en permettant des rendez-vous en agence ou à distance. Nos clients sont très satisfaits et nous ont d’ailleurs attribué une note de 4,8 sur 5 sur les avis Google.

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Quand la volatilité obligataire s’envole

L’indice « MOVE » permet d’apprécier le niveau d’incertitude sur les marchés d’obligations souveraines américaines. Celui-ci se base sur les anticipations de marché quant aux mouvements attendus sur la courbe des taux américains pour les semaines à venir. L’indice « MOVE » est aux obligations ce que l’indice « VIX » est aux actions. La volatilité des taux américains a été particulièrement élevée ces 12 derniers mois. L’indice MOVE est allé tutoyer des niveaux associés à des périodes de crises historiques (crise asiatique, explosion de la bulle Internet, grande crise financière de 2008, Covid-19 – cf. cercles noirs sur le graphique). Par Kevin Thozet – Portfolio Advisor et Membre du Comité d’Investissement chez Carmignac

« L’incertitude sur les marchés s’accroit aux points de retournement et diminue à mesure qu’une tendance se dessine ».

Pourquoi la volatilité obligataire a-t-elle été si élevée ?

Une vague inflationniste inédite en 40 ans et une Fed¹ à la traine ont créé une incertitude élevée quant à l’amplitude des hausses de taux ainsi que la distance à parcourir pour amener les taux d’intérêt en territoire restrictif². Cette incertitude a induit un comportement atypique de l’indice Move. En effet, d’ordinaire, plus on avance dans le cycle de resserrement monétaire³, plus la volatilité obligataire tend à baisser (cf. flèches noires) : avec d’une part, les taux directeurs qui se rapprochent de leurs niveaux terminaux et, d’autre part, les taux plus longs qui tendent à trouver un plafond avec le cycle économique qui avance et les moindres perspectives de croissance afférentes. Cela n’a pas été le cas dans ce cycle de resserrement (cf. flèche rouge) ; enfin, cela n’a pas été le cas jusqu’à l’apparition de fissures dans le système bancaire régional américain et la perspective de voir la Fed mettre un terme à ce cycle de resserrement monétaire³ extraordinaire à bien des égards. Depuis, l’incertitude sur les marchés obligataires a eu tendance à diminuer, une dynamique renforcée par la baisse de la volatilité réalisée. Aussi, on peut s’attendre à voir le contexte de volatilité extraordinaire se rééquilibrer : la course folle des taux directeurs touche à sa fin, la désinflation est bien engagée, d’autant que la conjoncture économique se dégrade doucement mais surement et la diversification retrouve ses propriétés traditionnelles. La séquence de marché à venir pourrait se prêter à être acheteur d’obligations souveraines cœurs. Pour autant, il semble illusoire de voir l’indice MOVE revenir sur les niveaux moyens qui ont prévalu ces 10 dernières années (aux alentours de 75, cf. ligne grise) : avec d’une part, la fin des mesures de soutien exceptionnelles (assouplissement quantitatif⁴ notamment) qui avaient supprimé la volatilité, et d’autre part, un environnement inflationniste à venir bien moins bénin – du fait de la nature de l’inflation et du risque de voir un revirement tant sur le front des politiques monétaires que budgétaires avant que cette dernière ne soit complètement domptée. Ainsi à plus long terme la valeur d’équilibre pour les années à venir sera selon toute vraisemblance plus proche de la période qui a précédé la grande crise financière – soit aux alentours de 100 (cf. ligne noire) – ce qui correspond à des mouvements de taux quotidiens usuels de plus ou moins 6 points de base. Un environnement conjoncturellement favorable aux obligations souveraines donc, et plus particulièrement sur des maturités intermédiaires et longues, mais qui structurellement requiert une gestion active – la plus à même de pouvoir faire rimer volatilité avec opportunité.

L’indice Move est calculé en se basant sur la volatilité implicite des marchés d’options à 1 mois des différents points de la courbe des taux américains. Il agrège et pondère la volatilité des différents points de la courbe avec 20 % sur les taux 2 ans américains, 20 % sur les taux 5 ans, 40 % sur les taux à 10 ans et 20 % sur les taux 30 ans.
Plus il est élevé plus l’amplitude des mouvements de taux attendus est élevée et donc plus l’incertitude est forte. Ainsi l’indice Move passant de 50 en juin 2021 à 130 aujourd’hui implique une incertitude bien plus élevée sur l’amplitude des mouvements de taux d’intérêt.
On peut inférer du niveau de l’indice l’ampleur du mouvement de taux attendu par les marchés ; un niveau de 130 induit une anticipation de mouvements journaliers de plus ou moins 8 points de base, hors risques extrêmes. Alors même qu’en moyenne sur les 20 dernières années les mouvements journaliers ont été de plus ou moins 3 points de base en moyenne. Et donc cela reflète bien la période d’incertitude sur les marchés de taux que nous traversons !

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¹FED : Federal Reserve Board (Banque de la Réserve fédérale). ²Les taux restrictifs correspondent à des taux réels positifs. ³Resserrement monétaire : action des banques centrales visant à ralentir une économie en surchauffe faisant craindre une poussée de l’inflation, par une hausse de ses taux et un moindre apport de liquidité sur les marchés. ⁴Assouplissement quantitatif : Le « quantitative easing » (QE) ou « assouplissement quantitatif » en français désigne un type de politique monétaire par laquelle une banque centrale rachète massivement de la dette publique ou d’autres actifs financiers afin d’injecter de l’argent dans l’économie et de stimuler la croissance.

FINANCE

Marchés des actions : des adages boursiers pour comprendre le présent et ne pas (trop) craindre l’avenir

Ces derniers trimestres ont été très favorables aux marchés actions des économies avancées : +16% pour l’indice Standard and Poor’s 500 et +31% pour l’Euro Stoxx 50 entre fin septembre 2022 et fin avril 2023¹. Quel beau retournement lorsque l’on repense à l’état d’esprit des investisseurs et des épargnants l’été dernier ! Cette belle envolée est-elle « normale » ou relève-t-elle au contraire d’un comportement de marché particulièrement atypique ? Nous donne-t-elle des indications précieuses au-delà des tout prochains mois ?

Carmignac’s Note – Par Frédéric Leroux, Responsable Équipe Cross Asset, Gérant

Cette hausse importante s’est développée après que les marchés ont largement souffert d’un resserrement monétaire sans équivalent dans le passé, exacerbé par les effets initiaux de la guerre en Ukraine sur le prix de l’énergie. Mais quand même ! Ni la proximité généralement anticipée de la fin du resserrement monétaire avant une pause attendue relativement longue, ni la normalisation progressive du fonctionnement économique plusieurs mois après le déclenchement des hostilités, ni même le retournement à la baisse de l’inflation sous-jacente américaine en octobre ne peuvent à eux seuls justifier un tel rebond, qui a effacé en Europe toute la baisse de l’an dernier.

La réduction de l’offre de crédit engendrée par la crise bancaire américaine augmente la probabilité de récession aux États-Unis

En effet, en face de ces trois facteurs incontestablement positifs, il existe un certain nombre de menaces ou de questions non résolues parmi lesquelles des menaces récurrentes, comme les tensions géopolitiques liées à la Chine, le plafond de la dette aux États-Unis, les valorisations boursières américaines jugées élevées, ou plus spécifiques, comme l’équation énergétique. Les effets retard du resserrement monétaire sans précédent sont aussi à prendre en compte. La crise bancaire américaine n’en est-elle pas une matérialisation probante ?

Cet environnement économique qui offre un sérieux challenge sans affecter négativement les marchés ne constitue pas pour autant une situation anormale. Tout au plus reflète-t-il une évolution paradoxale des marchés qui se comportent davantage en fonction d’un positionnement extrême des investisseurs que des effets présumés des informations macro-économiques ou géopolitiques qui leur parviennent en continu. Le resserrement monétaire de 2022-2023 et les inquiétudes relatives à la guerre en Ukraine ont créé, par les ventes qu’elles ont suscitées, un positionnement extrêmement négatif à l’égard des marchés actions ; trop négatif eu égard aux flux de nouvelles – même défavorables – qui ont accompagné ces deux événements majeurs. Le marché s’était ainsi mis, par son sous-positionnement sur les actions, en position d’« escalader le mur d’inquiétude » – (« A bull market climbs a wall of worry », disent les Anglo-saxons). C’est ainsi qu’un positionnement trop négatif par rapport à la perception instantanée des marchés permet leur ascension. Les retardataires se trouvent forcés d’acheter tous les creux de marchés pour prendre le train en marche. « Buy the dips ! » (« Achetez les creux ! ») est la mentalité qu’il faudrait alors adopter pour ne pas rester au pied du mur. Le mur s’escalade et les creux se comblent par ces achats tardifs et contraints tant que le positionnement reste trop faible ou jusqu’à ce que survienne une vraie surprise négative – préférablement exogène –, comme l’irruption du Covid dans nos vies, début 2020, qui interrompit brutalement l’ascension paradoxale de l’année 2019.

Cette crise bancaire pourra provoquer la baisse des prix tant attendue et apporter le remède au ralentissement économique : le desserrement monétaire

Avec cette lecture, à quoi faudrait-il s’attendre pour les prochains mois, typiques d’une fin de cycle qui tiraille les marchés d’actions entre les espoirs d’une pause dans le resserrement monétaire et la peur d’une dégradation de la conjoncture ? Le positionnement actuel est sensiblement moins négatif qu’au cours de l’été dernier mais il reste de grandes gestions, diversifiées ou alternatives, largement sous-investies qui pourront par leur sous-exposition actuelle aider le marché à poursuivre son ascension.

Au-delà, et compte tenu des menaces qui continuent de peser sur l’économie et les marchés, il faudra que ces derniers puissent transformer de mauvaises nouvelles fondamentales en bonnes nouvelles pour eux-mêmes (« Bad news is good news ! »), comme lors de la décennie précédente où la faiblesse récurrente de l’activité économique garantissait un soutien monétaire et une liquidité favorables aux valorisations. Parmi les inquiétudes énoncées plus haut, la crise bancaire américaine est une candidate possible pour cette transformation de mauvaises nouvelles en bonnes nouvelles. En réduisant l’offre de crédit et en forçant la Banque centrale américaine à injecter en masse de la liquidité dans le système financier, cette nouvelle crise pourrait apporter simultanément ce que le marché attend (une baisse de l’activité pour pousser les prix à la baisse) et le remède à cette faiblesse économique : le desserrement monétaire par les banques centrales. Le paradoxe d’un marché en ascension malgré des fondamentaux menaçants pourrait alors se poursuivre tant qu’une profonde récession serait évitée.

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FINANCE

La lettre d’Edouard Carmignac

Tous les trimestres, Edouard Carmignac prend la plume pour commenter les enjeux économiques, politiques et sociaux du moment. En tant que partenaire de Carmignac Gestion, nous avons le plaisir de relayer sur PME-ETI.fr les analyses claires d’Edouard Carmignac, si précieuses en cette période d’incertitude… A lire impérativement ! Madame, Monsieur, Il y a six mois déjà, je vous écrivais que le pessimisme ambiant ne me semblait pas justifié. Si les principaux foyers d’incertitude recélaient – et recèlent encore – bien des opportunités sous-jacentes, leur accumulation était une incitation à la prudence. Qu’en est-il aujourd’hui ? Les incertitudes portent encore principalement sur les mêmes foyers mais leur ombre projetée nous semble s’être réduite ces dernières semaines. Pour mémoire, les sujets de préoccupation se focalisent autour des trois pôles suivants : La lutte contre l’inflation des banques centrales. La conduite de politiques monétaires restrictives des deux côtés de l’Atlantique ayant pour double effet une contraction des liquidités et une baisse de l’activité, quelle doit en être l’ampleur pour réduire significativement les anticipations inflationnistes ? Nous écartions -et continuons à écarter- le risque d’une récession sévère, tant la tolérance politique à une vive hausse du chômage est réduite. Cependant, le risque d’un fort ralentissement induit par la poursuite de politiques monétaires restrictives a été considérablement amoindri par la menace d’une crise financière aux Etats-Unis. En effet, la brutale hausse des taux met en posture délicate les nombreuses banques de taille moyenne outre-Atlantique, suscitant à la fois une contraction de leurs dépôts et une dégradation de la valeur de leurs actifs. Il est vraisemblable que ces banques, qui à elles seules génèrent près de 50% des crédits, restreignent sévèrement leur activité. Cette détérioration significative des conditions financières rend plus que problématique la poursuite de la hausse des taux par la FED, mettant ainsi au second plan la lutte contre l’inflation. Quelles conséquences pour la gestion des actifs ? La poursuite de la baisse des taux réels conjointement à la perspective d’un ralentissement modéré aux Etats-Unis, favorisera les actions à bonne visibilité, une revalorisation supplémentaire de l’euro contre le dollar, sans oublier l’or, bénéficiaire d’un scénario de croissance modérée avec maintien d’un taux d’inflation non négligeable. L’Europe et les risques géopolitiques. Si la valorisation des actifs européens sera incontestablement favorisée par un moindre durcissement de la politique monétaire américaine, l’essentiel est peut-être ailleurs. L’offensive ukrainienne que nous attendons au cours des prochaines semaines, si elle est victorieuse, comme nous l’envisageons, fragiliserait davantage le mandat de V. Poutine, rendant possible une révolution de palais. Il pourrait en résulter une résolution durable de la crise énergétique européenne et une réduction notable des pressions inflationnistes affectant nos économies. Le réveil de l’économie chinoise. Déjouant nos attentes, la sortie de la Chine de sa politique zéro covid ne se traduit pas par un regain d’activité à la mesure des privations dont le consommateur chinois notamment a fait l’objet pendant près de deux années. Les valeurs chinoises pourraient néanmoins faire l’objet d’un net regain d’intérêt si un changement de leadership en Russie incitait Xi Jinping à mener une politique moins autarcique avec une libéralisation plus prononcée de l’économie chinoise. Ainsi, les incertitudes pesant sur les perspectives d’investissement depuis octobre dernier continuent à être levées et pourraient même donner lieu à des développements favorables inattendus. Je vous prie d’agréer, Madame, Monsieur, l’expression de ma considération choisie.

Faut-il craindre que ce ralentissement prévisible s’accompagne de taux d’intérêt élevés ?

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Perspectives économiques – Raphaël Gallardo, Chef Economiste

Notre stratégie d’investissement – Kevin Thozet, membre du comité d’investissement

Pourquoi la volatilité obligataire a-t-elle été si élevée ?

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La réduction de l’offre de crédit engendrée par la crise bancaire américaine augmente la probabilité de récession aux États-Unis

Cette crise bancaire pourra provoquer la baisse des prix tant attendue et apporter le remède au ralentissement économique : le desserrement monétaire

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